De Federal Reserve heeft als belangrijkste taak het uitvoeren van een systematisch monetair beleid, met als doel een “gezonde” ontwikkeling van de Amerikaanse economie. Concreet wordt dit doel van een gezonde economische ontwikkeling vertaald in zaken als maximale werkgelegenheid en stabiele prijzen. De term “monetair beleid” verwijst naar de acties die een centrale bank kan ondernemen om de beschikbaarheid van geld en de kosten van krediet te beinvloeden.

Het monetair beleid wordt bepaald door het Federal Open Market Committee, afgekort tot FOMC. Deze commissie bestaat uit 12 hooggeplaatste personen binnen de Federal Reserve, waarvan de Chairman de belangrijkste is. Sinds 1 februari 2006 is dit Ben Bernanke, maar wellicht dat u nog beter bekend bent met zijn voorganger, Alan Greenspan (zie figuur 1).

Sneeuwbaleffect

De verschillende maatregelen die de FOMC kan nemen beinvloeden de zogenaamde Federal funds rate, de rente waartegen commerciële banken onderling, voor een korte periode van één dag geld kunnen uit- en bijlenen. Deze transacties lopen via de Federal Reserve, vandaar de naam Federal funds rate. Veranderingen in deze korte termijn rente hebben een “sneeuwbaleffect”, en leiden tot aanpassingen van andere rentes met zowel korte als lange looptijd, wisselkoersen, en de beschikbare hoeveelheid geld en krediet. Na een lange kettingreactie zou dit uiteindelijk moeten leiden tot veranderingen in macroeconomische variabelen zoals werkgelegenheid, produktie en inflatie, die tezamen bepalen of een economie zich op een gezonde manier ontwikkelt.

In het algemeen geldt dat een lagere rente een positieve impuls geeft aan economische groei, terwijl een hogere rente een remmend effect heeft. Om dicht bij huis te blijven: een lagere rente betekent dat het voor u minder aantrekkelijk wordt om te sparen voor de toekomst, zodat u wellicht meer geneigd bent uw geld nu al uit te geven aan de aanschaf van bepaalde producten. Andersom, een hogere rente maakt het minder aantrekkelijk om nu een lening af te sluiten voor de aankoop van die nieuwe auto of dat huis dat u op het oog heeft, zodat u die beslissing misschien nog even uitstelt tot een later tijdstip.

Waarom de rente veranderen?

De FOMC komt achtmaal per jaar, dus om de zes à zeven weken, bijeen voor een vergadering. Tijdens deze vergadering worden recente economische ontwikkelingen besproken aan de hand van gedetailleerde informatie over belangrijke variabelen als werkgelegenheid en inflatie. Tevens wordt gesproken over de verwachtingen voor de toekomst, zowel op korte als op langere termijn. Aan de hand van die verwachtingen bepaalt de FOMC wat in haar ogen voor de komende periode het optimale niveau is voor de korte termijn rente, teneinde de economische ontwikkeling zo “gezond” mogelijk te laten zijn. Dit “optimale” niveau van de Federal funds rate noemen we de target rate.

In verreweg de meeste gevallen is de beslissing van de FOMC dat de target rate gehandhaafd blijft op het huidige niveau. Echter, wanneer zij meent dat de economie gestimuleerd dient te worden besluit de FOMC tot een verlaging van de target rate. Dit gebeurde bijvoorbeeld tijdens de twee meest recente vergaderingen in september en oktober van 2007, toen de target rate met respectievelijk een half en een kwart procentpunt werd verlaagd. Evenzo, wanneer de economie oververhit dreigt te raken en moet worden afgeremd wordt besloten tot een verhoging van de target rate.

Goed bewaard geheim

Tot 1994 was de Federal funds target rate een van de best bewaarde geheimen van de Amerikaanse centrale bank, in die zin dat deze niet publiekelijk bekend werd gemaakt. Participanten in financiële markten en andere niet-ingewijden moesten afgaan op acties van de Federal Reserve die de rentestand beinvloeden (zoals aan- en verkoop van staatsobligaties) om in te kunnen schatten welke hoogte van de Federal funds rate werd nagestreefd. Vanaf 1994 besloot de FOMC het leven voor buitenstaanders wat eenvoudiger te maken door de target rate wel wereldkundig te maken. Sindsdien wordt na afloop van elke FOMC vergadering om exact 14.15 uur een persbericht uitgestuurd waarin de Federal funds target rate voor de komende periode expliciet wordt genoemd, voorzien van een beknopte motivatie die aan het genomen rentebesluit ten grondslag ligt.

Figuur 3 laat het verloop van de Federal funds target rate zien vanaf 1994 tot heden. Te zien is dat de target rate vaak voor langere tijd nagenoeg constant blijft, zoals in de periode tussen januari 1996 en augustus 1998, in dat geval op een niveau van 5.25-5.50%. Daarnaast zijn er, vaak korte, periodes waarin de rente sterk wordt verlaagd of verhoogd, zoals tussen januari 2001 en december 2001, toen de target rate daalde van 6.50% naar 1.75% Merk ook op dat deze veranderingen niet abrupt worden doorgevoerd, maar in kleine stappen van een kwart tot maximaal een half procentpunt per keer.

Wat is het gevolg van een rentestijging?

Behalve dat de rentestand voor u persoonlijk van belang is, omdat het bepaalt hoeveel u verdient op uw spaargeld of hoeveel u moet betalen voor een nieuw af te sluiten hypotheek, is deze ook van cruciaal belang voor bedrijven. Bedrijven ondervinden langs meerdere kanalen de gevolgen van een verandering in de rente.

Een hogere rente remt de bestedingen van consumenten zoals u en ik, zodat bedrijven minder vraag naar hun producten krijgen en een daling van hun afzet zien. Ook kan een hogere rente in de Verenigde Staten leiden tot een duurdere dollar, omdat het voor buitenlandse beleggers aantrekkelijker wordt in de VS te investeren. De hogere dollarkoers heeft nadelige gevolgen voor bedrijven die een substantieel gedeelte van hun omzet halen uit export van hun producten. Een direct gevolg voor bedrijven is dat een hogere rente betekent dat het duurder wordt om geld te lenen voor het doen van nieuwe investeringen. Kortom, in het algemeen betekent een renteverhoging slecht nieuws voor bedrijven en een renteverlaging goed nieuws.

De gewijzigde toekomstperspectieven voor bedrijven als gevolg van een verandering in de rente betekenen een verandering in hun waarde. Voor beursgenoteerde ondernemingen komt die waarde direct tot uitdrukking in de aandelenkoers van het bedrijf. Op grond van het voorgaande zou een rentestijging moeten leiden tot een lagere aandelenkoers en, omgekeerd, een rentedaling tot een hogere koers. De vraag welke effecten de beslissingen van de FOMC met betrekking tot de Federal funds target rate hebben op de koersen op de Amerikaanse aandelenbeurs lijkt hiermee voldoende gerechtvaardigd.

Een flitsende wereld

Wellicht dat “de beurs” bij u het beeld oproept van een hectische, flitsende wereld waarin mannen in strakke pakken met de snelheid van het licht handel drijven. Dat beeld klopt, en wordt veroorzaakt door het feit dat nieuws zich op financiële markten zoals de aandelenbeurs als een lopend vuurtje verspreidt en tot reactie leidt. Beurshandelaren reageren razendsnel op nieuwe informatie, vaak binnen enkele minuten of zelfs seconden. De beurs wordt, letterlijk, per seconde wijzer.

Dit is bijvoorbeeld te zien op de foto in Figuur 4 van de beursvloer in Chicago, die genomen is op 31 oktober jongstleden toen de FOMC besloot tot een renteverlaging met een kwart procentpunt tot 4.50%. De foto is genomen vlak na 14.15 uur, het tijdstip waarop dit nieuws bekend werd gemaakt, zoals op het scherm in de achtergrond nog zichtbaar is. Voor alle duidelijkheid: Deze beurshandelaren staan niet te juichen om deze renteverlaging, hoewel die in principe goed nieuws is voor bedrijven en dus voor de aandelenkoersen. Zij hebben hun handen in de lucht om aan- en verkooporders door te geven, om zo goed mogelijk in te spelen op de nieuwe rentestand.

Ga geen koffie halen!

De onmiddelijke reactie van handelaren op het nieuws rondom rentebesluiten leidt tot een vrijwel directe aanpassing van aandelenkoersen na bekendmaking van het FOMC-besluit. Als je hiervan wilt profiteren is het zaak alert te zijn en snel te reageren. Ben je toevallig net even koffie halen dan mis je de boot. De snelheid waarmee nieuws wordt verwerkt in aandelenkoersen is wellicht het beste te illustreren aan de hand van het verloop van die koersen zelf. De grafiek in Figuur 5 laat daartoe het verloop van de Standard & Poor’s 500 index zien gedurende één enkele handelsdag.

De Standard & Poor’s 500 is een index van de 500 grootste Amerikaanse aandelen, en wordt in het algemeen beschouwd als de belangrijkste graadmeter voor de Amerikaanse beurs. De grafiek toont het verloop van deze index van minuut tot minuut, vanaf de opening van de beurs op Wall Street om half 10 tot aan de sluiting om 4 uur ’s middags. De dag die hier is weergegeven is dinsdag 18 september jongstleden. Op deze dag besloot de FOMC in haar vergadering om de Federal funds target rate met een half procentpunt te verlagen naar 4.75%, met als motivatie om de gevolgen van de Amerikaanse hypotheekcrisis van afgelopen zomer zoveel mogelijk te willen beperken.

Deze renteverlaging was ook een belangrijke beslissing omdat de target rate sinds juni 2006 constant was geweest op een niveau van 5.25%. Het FOMC-besluit werd, zoals gebruikelijk, om 14.15u wereldkundig gemaakt. In de grafiek is te zien dat exact op dat tijdstip de aandelenindex een sprong maakte van 1485 naar 1505 punten, oftewel een stijging van bijna 1.5%. Een grote en directe verandering in de koersen dus. Daarnaast valt op dat de stand van de index, na wat schermutselingen kort na de opening van de beurs, vanaf half 11 tot kwart over twee vrijwel constant was. Dit heeft er alles mee te maken dat handelaren het exacte tijdstip waarop het FOMC besluit bekend wordt gemaakt van te voren weten. Tot dat tijdstip staat de handel in aandelen op een laag pitje en veranderen de koersen niet of nauwelijks.

Per seconde wijzer

De beurs reageert dus razendsnel op nieuws zoals de target rate beslissingen van de FOMC, en wordt letterlijk per seconde wijzer. Dit betekent voor ons als econometristen dat we gebruik moeten maken van gedetailleerde gegevens om de effecten van dit nieuws op aandelenkoersen goed te kunnen meten. Het is noodzakelijk hiervoor metingen van de koers per minuut of zelfs per seconde te gebruiken. Dit brengt mij bij de eerste belangrijke ontwikkeling binnen de financiële econometrie van de afgelopen jaren, namelijk de beschikbaarheid van grote gegevensbestanden met dit soort, zogenaamde “hoge frequentie data”.

Tot een jaar of tien geleden was het ondenkbaar dat we voor econometrische analyses de beschikking hadden over dergelijke nauwkeurige gegevens. Een belangrijke oorzaak hiervoor was simpelweg een heel praktisch probleem: Data moet worden opgeslagen. Als je alle transactieprijzen van alle aandelen die genoteerd staan op de Amerikaanse beurs wilt vastleggen vraagt dit veel, heel veel opslagruimte. Ruimte die simpelweg niet beschikbaar was. Dankzij ontwikkelingen in de informatietechnologie is het nu wel mogelijk om dit soort gedetailleerde gegevens te bewaren.

Pot met goud

De foto in Figuur 6 betreft een dataset met koersen van minuut tot minuut van de 100 grootste aandelen op de Amerikaanse beurs over de afgelopen tien jaar. U ziet, al deze gegevens passen nu op niet meer dan zes CD-Roms die gemakkelijk in de binnenzak van een toga te bewaren zijn, waar dit vroeger enkele kubieke meters opslagruimte zou hebben gevraagd.

Voor econometristen zijn dit soort grote databestanden als de pot met goud aan het einde van de regenboog. Eenvoudig gezegd komt het hier op neer: om onze econometrische modellen geschikt te maken voor praktisch gebruik hebben we historische gegevens nodig. Hierbij geldt in het algemeen dat hoe meer gegevens we tot onze beschikking hebben, hoe beter de kwaliteit is van de analyses die we met deze modellen kunnen doen, en hoe nauwkeuriger de conclusies zijn die we kunnen trekken. Waar men vroeger al heel blij was met kwartaalcijfers voor een periode van, zeg, 20 jaar (oftewel 80 waarnemingen) hebben we nu de beschikking over gegevensbestanden die gemakkelijk uit een aantal duizenden of soms zelfs miljoenen waarnemingen bestaan.

Risico bij…

De toenemende beschikbaarheid van grote datasets met hoge frequentie koersgegevens heeft gedurende de afgelopen 5 tot 10 jaar geleid tot een stormachtige ontwikkeling binnen de financiële econometrie van nieuwe methoden en technieken, die expliciet gebruik maken van deze gedetailleerde gegevens. Eén voorbeeld wil ik in de komende minuten kort beschrijven.

Een ieder van u die zich bezighoudt met beleggen, hetzij als professional hetzij als hobbyist, weet dat dit vrijwel altijd een afweging tussen rendement en risico is. Een hoger rendement is mogelijk, maar alleen wanneer je bereid bent een hoger risico te lopen. Het rendement op beleggingen is simpel meetbaar: we nemen bijvoorbeeld elke dag waar wat de slotkoers is van het aandeel McDonald’s en kunnen op basis daarvan berekenen wat we op die dag op onze belegging in dat aandeel verdiend hebben, oftewel, wat ons rendement die dag is geweest. Het meten van “risico” is gecompliceerder, omdat we risico niet direct waarnemen. Het risico van een belegging wordt daarom vaak gedefinieerd als de “mate van beweeglijkheid” van de waarde van die belegging. Als een aandelenkoers relatief grote schommelingen vertoont is er een verhoogde kans op een groot verlies. Zo’n aandeel noemen we dan risicovol.

…McDonald’s

Voor diverse doeleinden is een dagelijkse meting van beleggingsrisico noodzakelijk. Traditioneel werd dit gedaan door de slotkoers vandaag te vergelijken met die van gisteren. Het verschil, maar nu in absolute waarde, tussen deze koersen is een maatstaf voor risico. Is dit verschil groot, dan suggereert dit dat het risico vandaag hoog was, terwijl een klein verschil op een laag risico duidt. Het gebruik van dagelijkse slotkoersen voor het meten van risico heeft echter een belangrijk nadeel. Er kan namelijk geen onderscheid worden gemaakt tussen een echt onrustige dag met wilde koersschommelingen, en een kalme dag waarop de koersen geleidelijk aan veranderen van de beginprijs richting de eindprijs.

De grafiek in Figuur 6 toont bijvoorbeeld het verloop van de koers van het aandeel McDonald’s van minuut tot minuut op 23 maart 2006 en 21 april 2006. Op beide dagen daalde de koers van 34.80 dollar naar 34.55 dollar. Omdat het absolute verschil tussen de begin- en eindkoers van 25 dollarcent gelijk is, suggereert dit dat deze twee dagen een vergelijkbaar risico kenden. Echter, als we het verloop van de koers gedurende de dag zien, is duidelijk dat de koers op 21 april veel grotere schommelingen vertoonde dan op 23 maart. Oftewel, het risico op 21 april 2006 was veel groter dan op 23 maart van datzelfde jaar.

Een vette premie

Het gebruik van meer gedetailleerde koersgegevens biedt een oplossing voor het hier geschetste probleem. Wanneer we de koers van McDonald’s van minuut tot minuut kunnen volgen wordt onze meting van het risico op dit aandeel veel nauwkeuriger dan wanneer we alleen de slotkoers per dag hebben. In verschillende onderzoeken, met name in samenwerking met Martin Martens, heb ik mogen werken aan de ontwikkeling van nieuwe risicomaatstaven op basis van zulke intra-dag gegevens.

In gezamenlijk onderzoek met Michiel de Pooter is gebleken dat deze nieuwe manier van risicometing ook economische waarde heeft. Een belegger die een portefeuille van Amerikaanse aandelen aanhoudt en de afweging tussen rendement en risico wil optimaliseren zou bereid zijn ons een premie van 4% per jaar te betalen voor het gebruik van onze meer geavanceerde methode om het risico op die aandelen te meten.

Uitgebreide literatuurlijst bij de oratie van Dick van Dijk