Je leest:

Monetaire struisvogelpolitiek

Monetaire struisvogelpolitiek

Auteur:

De kredietcrisis en de wereldwijde onbalans hadden zich niet voorgedaan als centrale banken meer aandacht hadden besteed aan traditionele indicatoren zoals geldschepping en kredietgroei. Ongebreidelde geldgroei leidt uiteindelijk tot ongecontroleerde kredietgroei en inflatie. Dit werd te laat opgemerkt, omdat centrale banken tegenwoordig alleen nog maar oog hebben voor de consumenteninflatie die door de opkomst van de Aziatische economieën lang laag bleef. De geldgroei verstopte zich in huizenprijzen en de prijzen van obligaties, aandelen en derivaten. Op het slechts denkbare moment steekt de inflatie nu haar kop op.

Druk op prijzen

Centrale banken zijn verantwoordelijk voor de prijsstabiliteit. De Europese Centrale Bank (ECB) heeft daarom het beperken van de inflatie tot 2% zelfs als enig praktisch doel genomen. De Federal Reserve in de VS (FED, de federale centrale bank van de VS) heeft de opdracht om ook te letten op de reële groei van de economie. Het enige instrument in handen van de centrale banken is het rente instrument. Hoe hoger de rente, des te duurder is het krediet. Minder krediet betekent minder druk op de prijzen. Centrale banken sturen de inflatie met de rente. Dat is de nu gangbare, nogal academische redenering van centrale bankiers.

Mede door de opkomst van nieuwe economieën met lage lonen, bleef de druk op de consumentenprijzen en dus inflatie laag…

Het praktische probleem is namelijk dat de overbrenging tussen een rentebesluit en het effect op inflatie lange tijd in beslag neemt en de uitwerking daarvan niet precies is te voorspellen. Dit komt onder meer door snelle innovaties in derivaten (financiële producten waarvan de prijs is afgeleid van andere producten, gebeurtenissen of transacties), zoals de subprime hypotheekobligaties die enkele jaren geleden nog nauwelijks van betekenis waren. Hierdoor kan een toename in de geldhoeveelheid tijdelijk geparkeerd worden in beleggingsproducten.

En dit is inderdaad wat er gebeurde. Mede door de opkomst van nieuwe economieën met lage lonen, bleef de druk op de consumentenprijzen en dus inflatie laag. De overmatige geldschepping werd gebruikt voor speculatie op de financiële markten. Het goedbedoelde ruime geldmarktbeleid van de FED ten tijde van de Aziëcrisis en de implosie van de dotcom-bubbel werd te lang voortgezet. Het bleef onopgemerkt omdat centrale banken alleen maar oog hadden voor de consumenteninflatie. Meer traditionele indicatoren kunnen deze verdekte inflatie wel opmerken.

bellen blazen

Het ruime monetaire aggregaat M3 is een goede indicator van geldschepping en daarmee voor inflatie op termijn. Naast de hoeveelheid munten, bankbiljetten en de rekening-courant tegoeden, die als de beperkte geldhoeveelheid M1 bekend staat, omvat dit kerncijfer ook kortlopende geldmarktinstrumenten, spaarrekeningen, depositocertificaten en terugkoopovereenkomsten (repo’s). De M3 hoeveelheid geeft een duidelijke indicatie van de kredietgroei in de economie, aangezien zij leningen aan de privé-sector, niet-bancaire financiële instellingen en de overheid weergeeft.

Nieuwe derivaten zorgen ervoor dat kredietgroei en overinvesteringen tijdelijk kunnen worden geparkeerd zonder dat ze doorwerken op de goederenmarkten, waardoor de consumenteninflatie niet onmiddellijk wordt beïnvloed. Maar veel van deze instrumenten laten wel een spoor achter in de M3-waarde, aangezien ze een toename vereisen van kortlopende geldmarktinstrumenten zoals repo’s en margedeposito’s.

De rentebeslissingen van de ECB zijn gebaseerd op de informatie uit twee zogenoemde pijlers van de stand van de economie. De eerste pijler omvat allerlei statistieken zoals de inflatie en de ontwikkelingen van de lonen. De tweede pijler bestaat uit de geldhoeveelheid. De ECB hanteert de M3 hoeveelheid als haar belangrijkste indicator van geld- en kredietgroei. Eén van de stokpaardjes van Greenspan was zijn stelling dat centrale banken niet moeten proberen om speculatieve zeepbellen door te prikken.

Er is veel voor dit standpunt te zeggen, maar centrale banken moeten evenmin het “bellen blazen” stimuleren. Ze moeten in elk geval de tekenen aan de wand opmerken, in plaats van de andere kant op kijken. Omdat kredietgroei de consumenteninflatie pas met een zekere vertraging beïnvloedt, was het verstandig beleid van de ECB om niet alleen oog te hebben voor liquide geldvormen, zoals de M1 grootheid, maar om ook statistieken over kortlopende kredietvormen in de monetaire zuil op te nemen.

Eén van de stokpaardjes van Greenspan was zijn stelling dat centrale banken niet moeten proberen om speculatieve zeepbellen door te prikken…

Het tweepijlerbeleid is direct te danken aan de intellectuele voorloper van de ECB, de Duitse Bundesbank, kortweg Buba genoemd. De Buba gebruikte dezelfde twee pijlers op pragmatische wijze, maar legde de nadruk op de langetermijnontwikkelingen in de geldhoeveelheid. Initieel deed de ECB dit ook, aangezien de eerste pijler aanvankelijk de M3 geldhoeveelheid was.

Enige tijd terug zijn de eerste en tweede pijler omgewisseld, waarmee de nadruk kwam te liggen op het populaire kortetermijnverband tussen rentebesluit en consumenteninflatie. In de praktijk ziet men dat de ECB bij monde van de Buba voorzitter Axel Weber gelukkig nog erg veel waarde hecht aan wat nu de tweede pijler heet. Het is in ieder geval duidelijk dat dit de EMU landen heeft behoed voor een kredietexplosie als in de Verenigde Staten.

Op basis van projecties van de omloopsnelheid en de normale groei van de reële economie heeft de ECB bepaald dat een M3-groei van 4,5% zich goed zou verhouden tot de doelstelling van 2% inflatie. Sinds de komst van de euro was de groei echter gemiddeld 7%, duidelijk boven de streefwaarde (zie de onderstaande figuur). Met een groei van slechts 4,5% zou de M3 in augustus 2007 slechts 6500 miljard euro hebben bedragen. Mogelijk mede vanwege dit signaal is de ECB voorzichtiger geweest om met lagere rentevoeten te spelen dan de FED.

Het vermaledijde Stabiliteit- en Groeipact, dat budgettaire terughoudendheid benadrukt, heeft eveneens goede diensten bewezen als remmende factor. Maar nadat de bovenmatige groei van M3 al te opvallend werd, is deze referentiewaarde in de laatste kwartaalrapporten stilletjes afgevoerd uit de hoofdgrafiek met de monetaire zuil. Dit is zeer merkwaardig, aangezien deze referentiewaarde nog nooit zo relevant is geweest als nu. Staat de ECB op het punt in dezelfde valkuil te vallen als de FED?

Geen excuus-Truus meer

De FED maakt het een stuk bonter. Met de beslissing om met ingang van maart 2006 geheel te stoppen met het verzamelen van gegevens over de M3-waarde en het publiceren daarvan, lijkt zij de monetaire struisvogel pur sang. Deze dramatische beslissing werd door de FED aldus gemotiveerd: “De M3 hoeveelheid blijkt geen aanvullende informatie over economische activiteiten te verschaffen die niet ook al in de M2 aanwezig is. Ook speelt de M3 al vele jaren geen rol meer in de processen voor het monetair beleid”. Dit besluit werd genomen terwijl de kredietgroei naar haar hoogtepunt steeg.

In de Verenigde Staten gaven de M3-cijfers met 8% per jaar eenzelfde snelle groei te zien als in de eurozone, totdat de FED stopte met het verzamelen van de gegevens. De M2 in de VS had daarentegen slechts een groeisnelheid van 6,2%. In tegenstelling tot de eurozone laat de uitsplitsing van de monetaire aggregaatwaarden voor de VS zien dat daar de meest liquide geldhoeveelheid M1 maar heel gering is toegenomen, met een groeisnelheid van iets meer dan 3%.

Naar mijn mening verschaft de M1-waarde op zichzelf slechts weinig informatie, terwijl de verhouding tot het M3-aggregaat des te veelzeggender is. In de eurozone is de groei van de M1 (met 9% per jaar) hoger dan die van de M3, terwijl de M3 in de VS juist meer dan twee keer zo snel is gegroeid als de M1 hoeveelheid. Hieruit blijkt dat de kredietmultiplier in de VS veel groter was, omdat het verschil tussen M1 en M3 bestaat uit allerlei vormen van korte termijn kredieten.

Uit de M1 waarde voor de VS valt dus niets af te lezen over de groei en nu waarschijnlijk de implosie van de kredietverstrekking. Het zou de FED nog wel eens lelijk kunnen opbreken dat ze een spel heeft gespeeld met de indicator van eigen spilzucht. Daardoor heeft de FED geen goede informatie meer over de kredietverstrekking, en ook geen ‘excuus-Truus’ meer om impopulaire maatregelen te nemen voordat het te laat is.

Conclusie

Mijn diagnose van het huidige probleem is dat de centrale banken zich teveel verlaten op één enkel streefgetal, de consumenteninflatie, dat bovendien zo zijn beperkingen heeft. Het is monetaire struisvogelpolitiek om weg te kijken van de kredietverstrekking, waardoor informatie over het parkeren van overmatige geldschepping ontbreekt, totdat de onvermijdelijke inflatie als een duveltje uit de doos springt.

Casper de Vries is hoogleraar Monetaire Economie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. Hij is in 1983 aan de Purdue University in de Verenigde Staten gepromoveerd. Daarna is hij verbonden geweest aan onder meer de Texas A&M University en de Katholieke Universiteit Leuven. Sinds 1992 is De Vries hoogleraar aan de Erasmus Universiteit Rotterdam en sinds 2005 is hij tevens plaatsvervangend decaan van de Faculteit der Economische Wetenschappen.

Zie ook

Dit artikel is een publicatie van NEMO Kennislink.
© NEMO Kennislink, sommige rechten voorbehouden
Dit artikel publiceerde NEMO Kennislink op 24 april 2008

Discussieer mee

0

Vragen, opmerkingen of bijdragen over dit artikel of het onderwerp? Neem deel aan de discussie.

LEES EN DRAAG BIJ AAN DE DISCUSSIE