We zien dat alleen onverwachte rente-besluiten, die vallen in de categorie “Man bijt hond” (iets waar je geen rekening meehoudt) een effect op de beurs hebben. Om die effecten nauwkeurig in kaart te brengen moeten we bij voorkeur gebruik maken van grote gegevensbestanden waarin de koersen nauwkeurig worden bijgehouden: hoge frequentie data. We kunnen daarmee de verandering in aandelenkoersen op, of kort na het moment van bekendmaking van het rente-besluit meten. In dit geval berekenen we het rendement op aandelen gedurende de eerste vijf minuten na de publicatie van het FOMC-persbericht. De samenhang tussen de voorgenomen rente-verandering en dit 5-minuten rendement wordt weergegeven in de volgende grafiek.

Op de horizontale as staat de verandering in de federal funds target rate en op de verticale as het rendement op de Standard & Poor’s index (grofweg de waarde van de 500 grootste Amerikaanse bedrijven gemeten aan de hand van hun aandelenkoersen). Beide zijn gemeten in zogenaamde basispunten, waarbij geldt dat 1 procent gelijk is aan 100 basispunten. Elke stip in de grafiek betreft 1 waarneming gedurende de periode van juni 1997 tot en met oktober 2006 (77 waarnemingen). De rode lijn geeft het geschatte verband weer tussen de rente-verandering en het aandelenrendement. Deze lijn geeft het rendement dat we op basis van deze historische waarnemingen zouden verwachten gegeven een bepaalde rente-verandering.

Zoals u ziet verloopt de rode lijn vrijwel horizontaal, hetgeen betekent dat het te verwachten rendement vrijwel hetzelfde is, ongeacht de grootte van de rente-verandering. Met andere woorden, er is niet of nauwelijks sprake van een verband tussen deze twee zaken. Dit is op het eerste gezicht verrassend, aangezien we een sterk negatief verband zouden verwachten, omdat een rente-verhoging immers slecht nieuws voor aandelen betekent. Betekent dit nu dat beurshandelaren zich niet of nauwelijks iets aantrekken van de rente-veranderingen… of gaat hier iets anders mis?

Veel blabla

Het resultaat wat we hier vinden is bij nader inzien niet echt verbazingwekkend. Beleggers, en met name beurshandelaren, zijn namelijk mensen met een vooruitziende blik, in die zin dat zij voorafgaand aan een FOMC-vergadering op allerlei mogelijke manieren al een idee proberen te krijgen over het rente-besluit dat genomen gaat worden. Zo wordt elk woord dat de Federal Reserve Chairman (het hoofd van de Federal Reserve) spreekt in interviews en speeches gewikt en gewogen, om hem te betrappen op een uitspraak die een hint geeft over het komende FOMC-besluit. Op zijn beurt doet de Federal Reserve Chairman alle mogelijke moeite om de komende rente-maatregelen in nevelen te hullen.

Dit verhullende taalgebruik in de communicatie van de centrale bank wordt ook wel " _Fedspeak_" genoemd, en is door de vorige Chairman Alan Greenspan tot een ware kunst verheven. Vele artikelen en websites zijn volgeschreven met aanwijzingen hoe zijn wollige taalgebruik verstaan zou moeten worden. Opmerkelijk is dat Greenspan, in zijn recent verschenen autobiografie, beschrijft dat hij in het begin van zijn periode als Federal Reserve Chairman de nodige moeite had om te leren om in zoveel mogelijk woorden zo weinig mogelijk te zeggen. Dit omdat hij voor die tijd werkzaam als consultant voor het bedrijfsleven, waarbij hij getraind was om voor managers zaken rondom economische ontwikkelingen en voorspellingen juist in zo eenvoudig en helder mogelijke bewoordingen uit te leggen.

Man bijt hond

Beleggers vormen dus bepaalde verwachtingen over toekomstige rente-besluiten en, wat belangrijker is, zij handelen daar ook naar. Letterlijk, wel te verstaan. Wanneer de algemene verwachting is dat de FOMC tijdens haar komende vergadering zal besluiten om de rente met een kwart procentpunt te verlagen, dan wordt die verwachting op dit moment al verwerkt in de aandelenprijzen en treedt een koersstijging op. Wanneer het werkelijke besluit overeenkomt met die verwachting (“Hond bijt man”), nemen we op het moment van bekendmaking dan ook niet of nauwelijks reactie op de aandeelmarkt waar. Aanpassing van de koersen vindt alleen plaats wanneer het werkelijke besluit afwijkt van de verwachting, dat wil zeggen wanneer de rente-verandering valt in de categorie “Man bijt hond”.

Als voorbeeld gaan we nog even terug naar het koersverloop van de Standard & Poor’s index op 18 september 2007, toen de FOMC besloot om de rente met een half procentpunt te verlagen, zie Figuur 4. Hoewel beleggers een renteverlaging wel hadden zien aankomen was de algemene verwachting dat dit met een kwart procentpunt zou zijn. Alleen omdat de rente in werkelijkheid meer werd verlaagd dan verwacht vond er op het moment van bekendmaking een forse stijging van de aandelenkoersen plaats.

Kortom, de beurs reageert alleen wanneer de werkelijke rente-beslissing afwijkt van de verwachte beslissing. Met andere woorden, alleen “echt” nieuws, of echt nieuwe informatie, leidt tot een koersaanpassing. Voor onze analyse van de effecten van FOMC-besluiten op de aandeelmarkt betekent dit dat we rekening zouden moeten houden met de verwachtingen die beleggers hebben. Deze verwachtingen zijn op diverse manieren te meten. We kunnen beurshandelaren en financieel analisten natuurlijk gewoon vragen wat hun verwachtingen voor de komende FOMC-vergadering zijn. Dit wordt in praktijk ook gedaan. Echter, het is daarbij sterk de vraag of analisten geneigd zullen zijn hun werkelijke verwachting te onthullen of niet. Bovendien is het nogal tijdrovend om die verwachtingen op deze manier met de nodige regelmaat te meten.

De toekomst biedt uitkomst

Een goede alternatieve methode om de rente-verwachtingen van beleggers te meten is aan de hand van, opnieuw, beurskoersen. Op de beurs kunnen we namelijk niet alleen handelen in bijvoorbeeld aandelen en obligaties, maar ook in zogenaamde “futures” contracten. In een futures contract maken twee partijen nu een afspraak over de prijs van een bepaald beleggingsobject in een transactie die pas op een toekomstig tijdstip plaatsvindt. Zo hadden wij kunnen afspreken dat u op 15 december 2007 van mij een aandeel McDonald’s kocht voor een prijs van 35 dollar.

Oorspronkelijk werden dergelijke futures contracten met name gebruikt om prijsafspraken te maken over landbouwproducten en grondstoffen als graan, olie en varkensbuiken. Tegenwoordig zijn echter ook futures contracten op bijvoorbeeld aandelen beschikbaar. Op dezelfde manier worden op de beurs in Chicago futures contracten verhandeld op de Federal funds rate in toekomstige perioden. De prijzen c.q. de rente-standen die in die contracten worden afgesproken zijn nauw gerelateerd aan de huidige rente, en aan de verwachtingen die beleggers hebben omtrent veranderingen in de rente tussen het huidige tijdstip, waarop we de afspraak maken, en het moment waarop de afspraak ten uitvoer wordt gebracht.

Surprise, surprise

De econometrische details zal ik u besparen, maar het komt erop neer dat we op basis van die futures-prijzen kunnen meten wat de verwachtingen zijn van beleggers omtrent de rente-besluiten van de FOMC. We vinden op die manier bijvoorbeeld dat de verwachting voor 18 september 2007 een verlaging van de target rate met 25 basispunten was. Dit stelt ons dan natuurlijk ook in staat om af te leiden wat de nieuwe informatie is die in de bekendmaking van de daadwerkelijke rente-beslissing zit. We nemen simpelweg het verschil tussen de werkelijke rente-verandering en de verwachting. Dit verschil noemen we de verrassing of “surprise”.

Een positieve surprise betekent dat de werkelijke target rate hoger is uitgevallen dan verwacht. Evenzo, een negatieve surprise betekent een rente die in werkelijkheid lager is dan verwacht. Terugkoppelend naar de aandeelmarkt betekent een positieve surprise slecht nieuws voor aandelen en een negatieve surprise goed nieuws.

We kunnen nu de effecten van de FOMC-besluiten onderzoeken door te bekijken of er een verband bestaat tussen het aandelenrendement en de rente-surprise. Dit wordt weergegeven in Figuur 2, waarin op de verticale as opnieuw het rendement op de Standard & Poor’s index gedurende de eerste vijf minuten na bekendmaking van het rentebesluit staat, maar op horizontale as nu de surprise in plaats van de werkelijke rente-verandering. De rode lijn geeft weer het geschatte verband tussen deze twee variabelen. Duidelijk is te zien dat er nu wel sprake is van een sterk negatief verband, zoals verwacht. Een onverwachte daling van de rente met 10 basispunten, oftewel een tiende procent, leidt gemiddeld tot een positief aandelenrendement van 45 basispunten, oftewel bijna een half procent.

Een “echte” conclusie

De beurs reageert dus alleen op “echt” nieuws, in die zin dat een rente-besluit echt nieuwe informatie bevat die niet overeenkomt met de verwachting die leefde onder beleggers. De surprise die we reconstrueren aan de hand van prijzen van futures contracten, stelt ons in staat om dit effect te meten.

Uitgebreide literatuurlijst bij de oratie van Dick van Dijk